激光治疗近视龙头股

一台近视手术2万元，市值站上3000亿：狂奔的爱尔眼科如何成“眼中茅台”？

文/韩璐编辑/陈晓平

2月23日，武汉抗疫医生艾芬在其个人微博回应爱尔眼科，“诚意来得太晚”。

2020年，她在武汉爱尔眼科医院治疗白内障，术后右眼视网膜脱落,近乎失明，投诉医院治疗不当，后质疑爱尔眼科“伪造病历”。

爱尔眼科在1月称，艾芬右眼视网膜脱离与白内障手术无直接关联，本周一又公开回应，“希望竭尽所能帮助艾芬女士解决眼部疾病问题……合法合规地解决医疗纠纷。”

艾芬事件爆发前，爱尔眼科作为A股首家民营医疗机构，一直是一线机构的“宠儿”，十大流通股股东中，高瓴资本、淡马锡、易方达都榜上有名，它是易方达明星基金经理张坤的重仓股之一。

虽然医疗纠纷备受关注，近日股价连续回调，却依然遮掩不住其炫目的资本神话。

外行进场

“爱尔眼科”是莆田系吗？

2003年，长沙爱尔眼科医院有限公司成立开始，这个问题就没有消散过。这家总部在长沙的眼科服务机构，上市后经过股东排查，确认不是莆田系，但是，创始人也不是医疗出身。

有意思的是，这家“眼科茅台”股和“牙科茅台”的通策医疗一样，老板都是地产发家。

爱尔眼科董事长陈邦，是湖南长沙人，1965年出身在一个军人家庭。17岁入伍当兵，退伍短暂打工后，就下海创业了，做过贸易批发、品牌代理、传播策划，在1990年代初海南地产的鼎盛时代，赚到了第一桶金。

爱尔眼科董事长陈邦

海南地产泡沫后，陈邦生意大受影响，寻求东山再起，一度去往台湾谋发展，却不幸折戟。据报道，几番沉浮的陈邦，大病了一场，在住院治疗期间，意外找到了人生新方向——医疗生意。

彼时，政策刚刚允许民营资本进入医疗领域。1997年，陈邦带着3万元启动资金，承包公立医院科室，设立眼科专科。

背靠公立医院，眼科生意有了起色，无奈2000年“院中院”就成了取缔对象，陈邦走出了公立医院，决定成立自己的眼科专科医院，2003年1月，“爱尔”品牌正式确定，生意走上正轨。

陈邦同时擅长操刀资本运作，通过融资并购拓展版图。2004年，他就尝试将爱尔眼科带到纳斯达克，2006年，获得了世界银行集团国际金融公司（IFC）的长期融资。

2009年时，鲜有医疗机构上市，爱尔眼科却成为首批创业板公司，登陆A股。上市时，不到7岁的爱尔，已在全国12个省（直辖市）拥有19家连锁医院，门诊量、手术量均处于全国同行业首位，营收6.1亿元，净利润已达到9250万，IPO的市值约为70亿。

三级连锁

不曾从医的陈邦，在商业模式与资本方面却狠下功夫。

爱尔眼科采用全国分级连锁模式，准确地说是“三级连锁”：

1）将临床及科研能力最强的上海爱尔作为一级医院，定位为公司技术中心和疑难眼病患者的会诊中心，并对二级医院进行技术支持；

2）具有一定规模和较强临床能力、位于省会城市的连锁医院作为二级医院，定位为开展全眼科服务、代表省级水平的疑难眼病会诊中心，并对三级医院提供技术支持；

3）将建立在地市级城市的医院作为三级医院，侧重于眼视光及常见眼科疾病的诊疗服务，疑难眼病患者可输送到上级医院就诊。

爱尔眼科将这种布局，称为“横向成片，纵向成网”，各省区域内的纵向分级连锁网络体系，快速推进以地、县市为重点的医疗网络建设，同时，横向同城建立分级诊疗体系，形成城市分院、眼视光门诊部（诊所）以及爱眼站三级诊疗网络。

以上级医院对下级医院进行技术支持，下级医院的疑难患者得到集团专家会诊或转诊到上级医院，实现资源配置的最优化和患者就诊的便利化。

上市后的爱尔眼科，开启了一路狂奔模式。2014年，公司成立产业并购基金，在自有资金之外，以LP（10-20%）的出资比例并购、新建一批医院。

单在2019年，公司分别收购或新建湘潭仁和、普洱爱尔、淄博康明爱尔、武汉洪山爱尔等18家医院及31个门诊部或诊所。2020年7月，又以并购重组的方式间接收了30家眼科医院的股权。

根据官网信息，其业务覆盖亚洲、欧洲和北美洲，在中国内地、欧洲、东南亚拥有3家上市公司（中国深圳：爱尔眼科，300015；西班牙：CBAV；新加坡：40T），眼科医院及中心数量达600余家，其中中国内地500余家、欧洲80余家，东南亚12家。

根据世卫组织2019年《世界视力报告》显示，中国是全球眼病患者最多的国家，近视人数约为7亿，白内障人数约为1.6亿，干眼症人数约为3亿。

蔓延的眼科疾病，为其提供源源不断的客户，其中国内地年门诊量超1000万人次。

业务狂奔

2020年，爱尔眼科的整体业务持续增长，前三季度营业收入85.65亿元，同比增长10.78%，净利润15.46亿元，同比增长25.60%。

从产品看，爱尔眼科目前提供屈光项目（激光近视）、白内障项目、眼前段项目、眼后段项目以及视光服务（验光配镜）项目。

其中，屈光、视光以及白内障项目是主要收入来源，2020年上半年，三者分别占比37%、19.77%和15.02%，贡献了7成收入，从趋势上看，三大业务的收入。

官方解释，由于各医院手术量快速增长，同时全飞秒、ICL等高端手术占比进一步提高，屈光项目形成量价齐升的局面，且公司也在加大对各地县级医院加快屈光科室的建设力度；视光项目的增长，得益于国家近视防控战略的推动。

《21CBR》记者在网上找到的一份价目单中，爱尔眼科一台全飞秒手术价格在24800，艾芬所做的白内障手术，据公司一位离职员工猜测，或是“焕晶”手术，双焦点价格在双焦点晶体的价格在4万-5万/双眼，三焦点晶体的价格在8万-9万/双眼，价格不菲。

这些高价项目支撑毛利率持续走高，2017年至2019年，屈光项目的毛利率由52.81%升至57.38%；视光服务项目的毛利率，同期也由53.66%55.92%；白内障项目即便受医保影响，毛利率也从38.21%升到40.10%。

上市11年，爱尔眼科是公认的高成长股，其高点的市值约为IPO时的50倍。

张坤曾这样解释他的投资逻辑，所选标的需在供给端有很强限制性，医疗服务恰好就是需长时间经营才能建立信任，爱尔眼科、通策医疗这样的民营医疗机构均是如此。

作为实控人，陈邦对爱尔眼科总持股比例达到44.38%，福布斯2020年度中国富豪榜上，他蝉联湖南首富，财富由2019年的540.9亿元增至1047.6亿元，接近翻倍，居全国第28名，身家胜过多数地产富豪。

过去5个交易日，爱尔眼科股价大幅回调，由最高92.69元跌到2月24日收盘的74.79元，即便如此，依然拥有3082亿市值，以此计算，陈邦身家约为1368亿元。

然而，类似艾芬的投诉为财富传奇投下了阴影。早在2009年，爱尔眼科将医疗风险列为公司不可避免的首位风险，12年过后，经历体量高增长后，它并没能摆脱医疗纠纷的重创。

题图来源：视觉中国

首日涨幅超50%！治疗近视眼的德视佳押注中国市场前景几何

用了近六年时间，起家于眼科诊所的德视佳国际眼科有限公司(01846-HK；简称：德视佳)叩开了港股市场的大门。10月15日，德视佳正式在港上市，厘定发行价为7.50港元/股，开盘价14.2港元/股，截至发稿其最新股价为11.42港元/股，涨52.27%，最新市值为36.24亿港元。视力纠正服务贡献近九成收益

市场似乎对这只新个股表现得很热情。

其实也不难理解，在当下人们可支配收入增多、健康消费意识渐强的情况下，对眼睛愈发重视，资本看好眼科市场实属正常。

而成立于上世纪90年代的德视佳，是视力矫正行业的领先品牌之一，结合了德国眼科的卓越技术及25年的个性化客户服务经验，业务范围主要覆蓋于德国、丹麦及中国三地，主要为中高收入水平目标客户提供优质服务。

其中在中国市场，因人们从小受到高强度教育压力以及户外活动时间有限，导致近些年约90%的20岁年轻人患有近视，从占比来看，18至45岁的人群占近视人口的比例最大，在2018年占中低度近视个案的55.8%，占高度近视的64.0%。

随着视力障碍个案的逐年攀升，德视佳为两大主要客户群提供广泛的视力矫正服务。一是通过屈光性激光手术或后房型人工晶体(ICL)植入术为年龄在18至45岁之间的人群治疗近视、远视或散光；二是为45岁以上的人群提供老花眼或白内障治疗服务。

按产品类别划分，视力纠正服务是德视佳的核心收入来源，近三年将近贡献近九成收益，而截至2019年3月31日这一占比更是提升至99%。此外，视力纠正服务通常要通过屈光性激光手术、后房型人工晶体(ICL)植入术及晶体置换手术来进行，由此吸引了不少高单价客户。

数据显示，在2018年，这三例手术的平均售价分别为1814欧元、3307欧元、3145欧元，以售价最便宜的屈光性激光手术为例，一例的平均售价约合人民币14127元。不过在今年一季度，为应对市场激烈竞争以获得更大市场份额，德视佳在屈光性激光手术上采取降价战略将其平均售价定为1802欧元。

当然，庞大的市场需求及和万元级别的客单价也为德视佳带来了不少盈利。

2016-2018年，公司获得收益分别为0.30亿欧元、0.37亿欧元、0.43亿欧元；同期年内溢利分别为193.9万欧元、857.1万欧元、429.1万欧元，对比持续增长的营收，净利走势不太稳定，尤其在2018年缩水将近一半。

究其原因，2018年公司在营收保持稳健增长的情况下，蚕食利润的主要来自成本端。因从事眼科业务的德视佳最烧钱的地方在于眼科医生的薪资待遇及在耗材、设备上的花费上。

据招股书披露，2016-2018年公司支付给包括眼科医生及其他专业员工在内的费用分别为830万欧元、990万欧元、1070万欧元，分别占同期收益的27.4%、26.9%及25%。发力中国市场业务

而从地域来看，业务深深扎根于德国的德视佳，选择在香港上市不乏有其发力中国市场的考虑。

事实上相比德国市场，中国近视治疗的渗透率极低，患近视人数与做手术人数之间存在巨大差距。

如在2018年，全飞秒激光手术每一百万名18至45岁的中低度近视患者在中国的渗透率为668.5人，而德国渗透率则为1423.7人，是中国的2.1倍；同样在后房型人工晶体(ICL)植入术上，德国渗透率是中国的4.3倍。

庞大的市场机遇成为公司业务未来发展的主要支撑。

据招股书，2016-2018年德视佳在德国的业务收益占比分别为70.6%、60.5%、58.7%，丹麦的业务收益占比分别为13.8%、12.2%、9.3%；而在中国的业务收益占比分别为12.4%、23.4%、28.2%。抛开丹麦来看，近几年德视佳在德国的业务占比逐渐下滑，相反在中国区的业务占比却逐年攀升。

因而，在德视佳此次募集到的近5.27亿港元资金中，约有2.11亿港元用于在中国主要城市(包括成都和重庆)设立诊所。

不过在中国市场，入局该领域的眼科企业已越来越多，德视佳未来面临的考验仍然不少。如国内眼科龙头爱尔眼科在市场上具有明显的品牌形象和知名度优势，当前其最新市值已突破千亿大关。

而同样在港股上市的希玛眼科(03309-HK)也从事类似业务，若其在服务费与财务资源上更具竞争力，很可能会比德视佳吸引更多的客户。

德视佳能否在中国市场站稳脚跟？恐怕还需长远看待。

来源:财华社

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挥金9亿，爱尔眼科未来要“傻悲”了吗？

8年了，爱尔眼科的收并购战略还在继续。

11月29日晚，爱尔眼科发布公告，拟收购西安爱尔、泉州爱尔等26家医院部分股权，交易价格共计超9亿元。

与往常不同，此次公告中的26家医院中，除西安、郑州以外，其余均为更为下沉的基层医疗机构，并且分布在全国18个省份。

按照官方的说法，此次定向收购的目的，是在增强规模效应的同时，进一步强调下沉和服务。

不能否认，过去几年爱尔眼科靠着“资本推动收并购”的模式，确实得到飞速发展，但在如今内外部环境发生巨大变化的背景下，这种模式的有效性显然已不可持续。

本文将从爱尔眼科的战略模式切入，深度推导行业变化对其产生的影响，以及在该模式的映射下，公司内部管理上存在的一些问题。

眼科第一股的秘密公开资料显示，爱尔眼科成立于2003年，创始人为湖南长沙的陈邦。他以门外汉的身份和3万元起步，从国外引进白内障超声乳化手术和准分子激光近视手术，与公立医院展开合作，迈入了眼科的门槛。2009年挂牌深交所，更是给了爱尔眼科“民营眼科第一股”的光环。

官方数据显示，截至2021年底，爱尔眼科旗下医院数量有723家，12年内扩张近38倍；可从营收上来看，从2009年的6亿到2021年150亿，业务增速远不及拓店速度。

此前高瓴资本的张磊，将爱尔眼科的成功归因于：探索分级连锁模式和超前的、创新的人才培养体系。这也被称作“体外孵化并购模式”。

2014年，爱尔眼科通过“自建+并购”的方式，实现了42家医院规模，也就是在这一年成立了自己的产业基金，专门收购并孵化新的眼科医院。

但与常规的横向产业并购不同，爱尔眼科不仅是简单的企业并购策略，还蕴含着股权基金运作的逻辑。

首先，上市主体爱尔眼科，联合其他专业的股权基金管理机构，发起设立医疗产业并购基金，按照专业化基金管理要求进行管理；

其次，通过医疗产业并购基金，持有新设或收购业绩较好、或者未来能够为上市主体带来好处的旗下眼科医院；

随后，上市主体爱尔眼科通过输出品牌文化、管理方法以及服务理念，孵化并培育出业绩稳定的眼科医院；

最后，爱尔眼科再通过定向增发等方式，将成熟的、能提供利润的眼科医院并入上市主体，最终实现合并报表。

当然，作为一个培养皿，爱尔眼科新收购来的眼科医院如果毛利率一直不佳，则会通过产业并购基金将相应的标的出售，从而将影响降到最低。

这种“金融打产业”的扩张方式，一方面减了轻爱尔眼科早期的资金投入压力，另一方面在降低风险的同时又快速抢占市场。并且依靠规模优势，爱尔眼科有了融资资本，前不久的10月还落地了定增项目，成功募资35.36亿元用于后续医院的修建、扩张。

站在当下回看爱尔眼科的发展历程和成绩，足以说明陈邦不仅具有工商企业管理思维，更有金融管理意识。

但适其时，方有其效。20年的成长历程，13年的资本化运作之路，成就和奠定了如今爱尔眼科的地位。不过在「科技新知」看来，当下爱尔眼科所处的内外部环境已经发生巨大变化，之前成功的运作策略或许已经失效，管理层必须审时度势，重新考虑眼下的遇到的问题以及未来发展的逻辑。

前有天花板，后是新对手外部环境变化，主要会产生两个隐忧：一是整体市场遇到瓶颈，爱尔眼科收并购触及天花板，边缘市场可持续性差；二是商誉问题，收购的交易对价越来越高，收购正贡献开始减弱。

从2021年四次收购的27家医院来看，有20家市级医院，7家区县级医院，其中市级医院也主要集中在三线及以下城市。2022收并购的医院除西安、郑州外，其余均为基层医疗机构。

一个现实的问题是，爱尔眼科已在一线和省会城市充分布局，很难再开拓出新的市场，而新收购的三线及以下城市医院，盈利水平又难比一线。

过去两年，爱尔眼科收并表的眼科医院中，大多经营都是亏损的。

例如2021年8月爱尔眼科拟以3.27亿元收购日照、威海、河源、江门新会和枣阳部分股权。但是在收购完成后短短4个月内，日照和枣阳两家医院业绩就分别亏损了246万元和67万元，河源和威海两家医院的亏损额更是和它们在2020年全年亏损相当，均超过百万元。

更值得注意的是，爱尔眼科最近计划收并购的26家医院，经营基本都是亏损的。数据显示，26家医院2021年度总营收为6.43亿元，净利润为负1412万元。

另外从业绩来源来看，对公司净利润影响达10%以上的参股公司主要位于北京、深圳、成都、重庆、武汉、东莞等一、二线城市，三、四城市的业绩支撑相对有限。

爱尔眼科收并购遇到的瓶颈，本质与行业增速放缓以及愈加剧烈的同行竞争脱不开关系。

截至2021年底的数据显示，中国眼科医院数量为1203家，同比增速维持在13%左右，其中民营眼科医院数量为1144家，同比增长了13.83%。

智研咨询研究人员表示，这一数据同往年相比有所放缓，主要是因为眼科医院的数量逐年递增，覆盖面积更为广泛，医院数量逐渐可以满足群众的日常需求，因此增速呈现下降的趋势。

市场增速下降，但企业竞争却愈演愈烈。

2022年11月，华厦眼科在深交所上市，意味着其将插上资本翅膀，通过内生增长、并购发展的模式，打造眼科生态圈；此外，何氏眼科、普瑞眼科等眼科连锁机构也成功上市。

眼科医疗服务可复制性强，通过专科连锁的模式可实现快速扩张。可以预见，其他民营眼科医院登陆资本市场获得资本加持后，未来行业的竞争将愈发激烈。

另外，马不停蹄地收购背后，爱尔眼科累计的商誉规模越来越高。财报中不难发现，从2020年下半年开始，其商誉就一直居高不下。

截至2022年三季度，爱尔眼科总资产为269亿元，但其商誉达到了47亿元，比年初的43.17亿元增加了近4亿元。而这一项数值在2019年底时还是26.38亿。这会带来什么严重后果？

一方面，商誉的本身就意味着公司在收购资产的过程中，可能存在这样或者那样的问题，包括利益输送和徇私舞弊。

实际上，自去年以来，爱尔眼科高额溢价收购体外公司备受争议，甚至被媒体质疑利益输送。例如，2021年8月份，爱尔眼科拟用3367.5万元收购2021上半年净资产仅8.95万元的河源爱尔75%股权，溢价超500倍。

另一方面，高企的商誉意味着一旦资产的盈利能力不及预期，就需要对商誉计提损失，导致公司业绩瞬间“变脸”。

财报显示，爱尔眼科2022年前三季度的营业收入录得130.52亿元，同比增长12.55%；归母净利润为23.57亿元，同比增长17.65%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为25.04亿元，同比增长15.10%。

单看业绩表现并不算差，然而这份财报在二级市场的反响却是股价连续大跌。原因也十分客观，从2018年开始至今，爱尔眼科各年前三季度的营收分别为61.24亿、77.32亿、85.65亿、115.96亿、130.52亿，增速分别为34.31%、26.25%、10.78%、35.38%、12.55%。

从净利润来看，同期公司的净利润分别为8.95亿、12.31亿、15.46亿、20.03亿、23.57亿，各期增速为41.43%、37.55%、25.60%、29.59%、17.65%。

可以看出，其增速整体为下滑趋势，只有在去年出现短暂回升，今年又呈骤降态势。

值得一提的是，此次收并购的26家医院，2022年前三季度营收6亿，平均一家营收2300万，但是净利润却只有180万，净利润率才7.8%。而近些年爱尔眼科财务报表上的这一数值，多在15%左右徘徊。

当然，即便商誉过高会面临各种风险，但在市场空间越来越小、玩家越来越多的背景下，爱尔眼科也不得不硬着头皮扩张，否则后来居上者难免会对其造成更大冲击。

除了外部环境产生的影响，爱尔眼科公司内部也存在一些值得警惕的问题。

高速收购埋下的暗雷从爱尔眼科内部来看，主要问题在于快速扩张后管理上出现的漏洞。

随着上市后的快速扩张，陈邦在2021年拿下湖南省首富之位。与此同时，其也陷入了违规、医保、罚款等负面舆情危机。

2020年末，艾芬医生由于右眼视力问题在湖北爱尔医院进行多焦晶体植入手术，但是因为术前检查不到位，未能发现艾芬医生的视网膜较为薄弱等问题，导致术后艾芬医生的视力急速下降。

此后艾芬医生便在微博上实名举报爱尔眼科，其中包括2022年初多名公职人员参与武穴市爱尔眼科医院的开工仪式。同时，更有多名患者通过艾芬医生的微博，投诉爱尔眼科诊疗中的种种问题。

除了一直未有明确结果的上述事件外，爱尔眼科的“全社会回扣系统”也不断被曝光。

爆料称，爱尔眼科打造了一套类似“全社会回扣系统”，包括学生到院配镜和做近视手术，班主任有回扣；居民到院被筛查出白内障，居委会街道乡镇有回扣等等。

另外据不完全统计，2019年至2022年3季度，爱尔眼科旗下众多医院因为存在违法违规受到行政处罚80项，涉及罚款金额合计237.78万元，主要涉及医疗广告、卫生监管、消防、医疗器械过期等众多方面。

而之所以长期、高频地出现这种医疗问题，也与爱尔眼科特有的贴牌式经营模式有关。

根据爱尔眼科与基金所签署的《商标字号许可使用协议》和《管理咨询服务协议》显示，爱尔眼科对合作并购基金设立、并购的医院授权使用“爱尔”商标字号，并且由爱尔眼科对授权医院提供管理咨询和技术咨询等，爱尔眼科则可以从中收取技术咨询服务费。

也就是说，爱尔眼科所授权的医院一旦出现问题，爱尔眼科可以“一跑了之”。而这样的授权医院还有数百家之多。

作为一家上市医疗企业，爱尔眼科在追求商业性上也不能忘记社会责任、舆论口碑。动员旗下员工做手术、全渠道回扣等手段，都反映了公司的业绩焦虑，导致一线执行动作变形等，而医疗纠纷等事件的曝光，更是意味着公司内部的管理、医疗服务以及风控能力存在不足。

可以推断，快速并购的爱尔眼科，对旗下医院未能形成统一有效的管理系统，若长期置之不顾，甚至会引发系统性的问题。

另外，与疯狂扩张形成鲜明对比的是，上市主体研发投入占比几乎可以忽略不计。公司定期报告显示，2018-2022年9月，爱尔眼科研发支出占比分别为1.22%、1.53%、1.38%、1.48%、1.69%。

作为医疗服务龙头企业，持续的研发投入偏低并非好现象，这一定程度上会使得投资者对公司的竞争壁垒，以及未来发展预期产生担忧。

当下，爱尔眼科通过资本市场利用品牌领先和资金优势形成并购势能，从而取得了巨大的体量扩充，但很明显在行业外部环境以及内部管理出现变化后，这套模式带来的阶段性成功已经不可维系，未来的估值逻辑或将发生转变。

上文分析得出的挑战、困难中，有些是已经出现的基本事实，有些是基于客观变化的大背景得出的判断。但必须承认的是，爱尔眼科的“一招鲜”已然用尽需要收手，否则等待其的将是难以挣扎的泥潭。